Introduzione
Il panorama del trading azionario europeo ha subito una trasformazione radicale, evolvendosi da un sistema dominato da borse nazionali a un ecosistema altamente frammentato. Questa evoluzione, accelerata dalle direttive MiFID I e II, ha creato un campo di battaglia tra i diversi attori del mercato, con il buy-side e il sell-side che si trovano su fronti opposti riguardo alla struttura ottimale del mercato. Al centro del dibattito vi sono miliardi di euro in costi di trading, l’efficienza della formazione dei prezzi e, in ultima analisi, la competitività dei mercati dei capitali europei.
Il Panorama Attuale della Frammentazione
Oggi il mercato azionario europeo conta decine di sedi di negoziazione autorizzate. Questa proliferazione include:
- Borse Tradizionali: Piattaforme storiche come Euronext, Deutsche Börse e London Stock Exchange mantengono posizioni di rilievo, ma la loro quota di mercato complessiva si è ridotta.
- Multilateral Trading Facilities (MTF): Piattaforme come CBOE Europe (che ha integrato Chi-X e BATS) e Turquoise hanno conquistato volumi considerevoli offrendo commissioni più basse e tecnologie innovative.
- Dark Pools: Consentono il trading di grandi blocchi senza impatto sui prezzi pre-negoziazione, sebbene regolamentati da un double volume cap.
- Internalizzatori Sistematici (SI): Grandi banche d’investimento come UBS e Goldman Sachs eseguono internamente una porzione significativa degli ordini dei clienti.
Secondo i dati più recenti dell’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA), nessuna singola sede controlla la maggioranza del volume per i titoli più liquidi, un netto contrasto con mercati più consolidati come quello statunitense.
La Posizione del Buy-Side: La Ricerca dell’Efficienza
Il buy-side (asset manager, fondi pensione, hedge fund) vede la frammentazione come un’evoluzione positiva. Le loro argomentazioni, spesso articolate da associazioni come l’EFAMA (European Fund and Asset Management Association), si concentrano su:
- Riduzione dei Costi: La competizione ha abbassato drasticamente le commissioni di trading.
- Miglioramento della Best Execution: La molteplicità di sedi, analizzate tramite algoritmi di Smart Order Routing (SOR), offre più opportunità per ottenere il miglior prezzo.
- Innovazione Tecnologica: La concorrenza ha stimolato l’innovazione in termini di tipi di ordine, algoritmi di abbinamento e analisi pre-negoziazione.
- Gestione dell’Impatto sul Mercato: I dark pool consentono di eseguire grandi ordini riducendo l’impatto sui prezzi.
Tuttavia, riconoscono le sfide legate alla complessità tecnologica e alla dispersione della liquidità, soprattutto per i titoli meno liquidi.
La Posizione del Sell-Side: La Ricerca della Stabilità
Il sell-side (banche d’investimento, broker), rappresentato da organismi come l’AFME (Association for Financial Markets in Europe), affronta sfide diverse:
- Costi Tecnologici Esponenziali: Mantenere la connettività, la gestione del rischio e la conformità per decine di sedi comporta costi enormi.
- Diluizione della Liquidità: La liquidità “apparente” (la somma di tutti i book) è spesso superiore a quella “reale” a causa di ordini fantasma replicati su più piattaforme, rendendo difficile l’esecuzione di grandi blocchi.
- Compressione dei Margini: La concorrenza ha eroso i margini del market making, mettendo a rischio la redditività del fornire liquidità continua.
L’Impatto sulla Liquidità e le Conseguenze della MiFID II
Studi empirici presentano risultati misti sull’impatto della frammentazione. Se da un lato gli spread si sono ridotti per i titoli più liquidi, dall’altro la profondità del mercato per i titoli a bassa capitalizzazione sembra essersi deteriorata. La MiFID II, con il suo double volume cap, ha avuto l’effetto non intenzionale di spostare ulteriore volume verso gli internalizzatori sistematici, aumentando una forma di frammentazione meno trasparente invece di ridurla.
Implicazioni Macroeconomiche e Prospettive Future
Nel contesto della Capital Markets Union (CMU), un’iniziativa della Commissione Europea per creare un mercato unico dei capitali, la frammentazione solleva questioni strategiche. Un mercato inefficiente può ostacolare l’allocazione ottimale del capitale e la competitività globale dell’Europa.
Una delle soluzioni più dibattute è la creazione di un nastro consolidato (consolidated tape) europeo, un feed di dati unico che aggreghi le informazioni di prezzo da tutte le sedi. Sebbene teoricamente vantaggioso, il progetto affronta enormi sfide tecniche, commerciali e di governance, con un forte dibattito tra gli stakeholder del settore, come evidenziato nelle consultazioni di ESMA.
Conclusioni: Verso un Equilibrio Sostenibile
Il conflitto tra buy-side e sell-side sulla frammentazione del mercato riflette tensioni fondamentali tra competizione, efficienza e stabilità. Il futuro non sarà un ritorno ai monopoli nazionali né un’ulteriore frammentazione incontrollata, ma un percorso verso un equilibrio che preservi la competizione, migliori il coordinamento tramite soluzioni come il consolidated tape e aumenti la trasparenza. Per i partecipanti del mercato, questo richiede investimenti tecnologici continui e un impegno attivo nel dialogo normativo per plasmare un mercato azionario europeo più efficiente e resiliente per tutti.
Bibliografia di Riferimento
- AFME (Association for Financial Markets in Europe): https://www.afme.eu/
- CBOE Europe: https://www.cboe.com/europe/
- Commissione Europea – Capital Markets Union: https://finance.ec.europa.eu/capital-markets-union/capital-markets-union-2020-action-plan_en
- Deutsche Börse: https://www.deutsche-boerse.com/dbg-en/
- EFAMA (European Fund and Asset Management Association): https://www.efama.org/
- ESMA (European Securities and Markets Authority): https://www.esma.europa.eu/
- ESMA – MiFID II and MiFIR: https://www.esma.europa.eu/policy-rules/mifid-ii-and-mifir
- Euronext: https://www.euronext.com/en
- Goldman Sachs – Markets: https://www.goldmansachs.com/what-we-do/markets/index.html
- UBS – Investment Bank: https://www.ubs.com/global/en/investment-bank.html